在上篇里，我们用悦刻招股书里的数据推算出了其营销网络大致的“单店盈利”数据，并得出结论，当前悦刻销售网的平均“单店盈利”偏低，不足以让其保住其庞大的线下网络。在电子烟品牌线下竞争越来越激烈的当下，悦刻同样面临极大挑战。

当然，作为业内最先大规模线下布局的品牌，悦刻依旧拥有先发优势，而且其过往融资规模远胜其他品牌，而今又上市在即，即便陷入线下布店的肉搏战之中，悦刻也有比其他品牌更从容的空间。

但正如这两篇文章的标题，我们关注的是，悦刻的电子烟线下营销网，到底是一门怎样的生意。或者说，以悦刻为代表的电子烟品牌们，商业模式是什么。

很多人的意识里，电子烟是传统香烟的替代品。电子烟行业从业者，也往往用传统香烟的市场规模，以及当前电子烟的渗透率来描绘未来的蓝图。

但电子烟跟传统香烟是截然不同的两种生意。电子烟品牌跟传统香烟品牌也几乎没有任何相同。

对于多数品牌而言，这是一门受制于上下游的生意。

令人疑惑的账期——悦刻对产业上游的议价能力真很强吗？

悦刻所在产业链的上游是谁？

逻辑上推理，悦刻代购烟具的原价，以及消费者吸食的烟油，而后通过庞大的线下网络去销售。悦刻的上游，是烟具及烟油的生产商。

但招股书里披露的数据，让人发现悦刻对上游的依赖极为严重。

在2020年前九个月，悦刻收获了22.01亿人民币的总营收。但另一方面，悦刻的应付账款也高达人民币8.879亿元。

更重要的是，绝大部分应付账款来自一家供应商。

招股书披露，在截至2020年9月30日的九个月内，悦刻从同一制造商购买的产品占总购买金额的79%，相应的应付账款占应付账款和票据总额的83%。而这个制造商，便是2020年刚刚港股上市的思摩尔国际（06969.HK）。

悦刻对思摩尔的依赖不仅是采购金额。

2019年9月，悦刻通过收购获得了一家主要工作是进行烟油的批量化罐装的工厂，这家工厂，也聘请了思摩尔进行日常运营管理。两者的关系极为亲密。

如果说悦刻与思摩尔是一个新兴行业里，两个相互扶持，一起成长的长期合作伙伴，这种依赖关系倒也能理解。但事实却并非如此，思摩尔从悦刻获得的收入却根本不是同一个级别的。

根据思摩尔的招股书资料，其2019年来自前五大客户的收入占公司总收入63%，其中4家为海外客户，4家海外客户收入占2019年公司总收入的51%。

尽管没有直接指出，但我们几乎可以肯定悦刻便是思摩尔前五大客户里唯一的国内客户，而其收入贡献占比，只有12%而已。

到此可以下结论，悦刻极度依赖思摩尔，但思摩尔对悦刻的依赖却相对较小。

在这个结论之下，我们还从悦刻的招股书中发现一组极为疑惑，且充满风险的数据——应付款账期。

在2018年时，悦刻应付账款的周转天数为42.8天。而到了2020年，应付账款周转期已经长达138.9天。悦刻在招股书中将此归于自己议价能力的增强。

一般来说，能把账期做长，对于本方而言都是好事。但如果这些应付的款项，对应的是一家自己依赖度高达80%左右的单一一家供应商时，可就让人有些担忧了。更何况，高达138.9天的账期，已经远远超过了常规消费品销售的正常范畴。要知道，京东的账期也不过60天左右。京东的议价能力，能比悦刻差？

我们只能提出疑问，却无法知道这些数据背后的真实原因。

不过可以肯定的是，上游厂商，有能力对悦刻的利润，现金流产生极大的影响。而在电子烟品牌行业内，多数企业都摆脱不了悦刻的命运。

红海下游：渠道“大跃进”的背面

篇里分析的悦刻招股书数据可以告诉外界，与很多人预想的不同，电子烟行业没有在监管和疫情的夹击下倒下，相反，2020年成为电子烟线下渠道“大跃进”的一年。原先被认为门槛很高的线下模式似乎比大家想象的要简单的多，各大品牌推出了各种补贴政策，铂德的“千城万店”计划，悦刻的“361计划”等都在快速落地。

但其他品牌也在快速跟进。

魔笛在2020年8月就对外称已经要在年底开1000家门店，铂德在2020年11月曾对外宣布每天开7家店，预计也开设了近1000家专卖店，而在便利店方面，铂德一直宣称其进入了超10万家的零售终端，与悦刻旗鼓相当。

而柚子的开店表现更是惊人，用9.9元的杆子开疆拓土，2020年开了2500家店，1月13日其对外称2021年将投入6亿元开店10000家。

这种开店“大跃进”既有新的拓展，也有“翻店”，对于稀缺的线下区位来说，越往后“翻店”会越多。1月7日，唯它便将“翻店”拿上台面说了，推出0元翻新店铺加盟政策，对现今经营困难无力支撑的电子烟商家供免费软装和6-12个月房租补贴，以及大额开业礼包，说的像是“救助”，其实就是挖墙脚。

开店“大跃进”似乎有将当年的“千烟大战”从互联网搬到线下的趋势。据我们观察，作为投入小、回报快的商业模式，电子烟专卖店是个不错的投资项目，我们看到绝大多数的电子烟专卖店面积不超过20平方米，有的甚至只是一个柜台大小，或是在地铁商圈的某根立柱围一圈柜子即可，这种遍地开花的架势支撑着各大品牌上千、几千、上万的门店数。

这种追求数据的开店模式很像是在为获得融资或是IPO冲业绩，从我们上篇对悦刻招股书的分析可知，庞大数据掩盖了单店的盈利能力不足，如果说悦刻可以通过IPO来进行弥补，那其他品牌呢？

哪里有需求哪里就有生意，电子烟品牌企业对开店的饥渴催生了招商生意，我们获得信息显示，仅在一季度，各类招商展会就接近10个，而且时间、地点高度重合，武汉、成都、西安等城市成热门之选，招商开店俨然也成就了另一个江湖。

尾声：电子烟品牌的线下战会有什么结果？

作为一个新兴的行业，不少电子烟品牌挺过了政策监管与疫情的双重冲击，在2020年又欣欣向荣的发展起来。但对上游供应商，以及下游营销网，其实都缺乏足够的博弈底气。行业老大悦刻如此，其他大多数品牌也同样如是。

对下游网络以价格战的方式疯狂补贴，快速扩张。这一极为互联网特色的做法无论结果如何，买单的都是电子烟品牌商，以及他们的投资方。

上游供应链乐见其成，出货量就是现金牛，至于能否转化为品牌商的利润，与他们无关。上游供应商活得非常滋润，纷纷上市，已上市的企业更是股价高涨，下游渠道拿品牌方的补贴拿到手软，还不断有新品牌来动员“翻店”，日子也很舒坦，只有中间的品牌商在不断的“打仗”。

别的行业，代工厂是吃土的，但在电子烟行业，代工厂和渠道都是大爷，最辛苦的是品牌方。当然这也是由电子烟行业特殊的价值链曲线决定的，电子烟的代工厂不仅掌握了制造能力，更掌握着核心技术和设计能力，他们拿走了价值链上的一多半，剩下的那些才是品牌商和渠道分享的部分。

受访的业内人士都提到过品牌商供货能力的问题，店越开越多，但很多店无法及时拿到货，尤其是新品的供货能力极大考验品牌商的供应链稳定性，“2020年某个品牌出新品后迟迟无法给门店供货，部分店铺一直到终止合作都没拿到新产品。”供应链的稳定也成为部分门店被“翻店”的重要原因，目前行业内只有铂德一家公开声称自己是做全产业链的电子烟品牌，不过我们没能获得其运营数据，也无从得知其供应链的具体情况。就全行业而言，铂德一家的情况显然不具有代表性，但拥有自己掌控的供应链无疑是各品牌都想做的事，这两年关于悦刻自建工厂、自建实验室的各种新闻不断，但招股书的数据说明了一切，要向上游挺进是何其的困难。

我们认为，整个电子烟行业的隐患并非出在线上或者线下，而是在电子烟企业的产业整合能力之上。

电子烟到底是一门怎样的生意？应该是从业者深思的问题。

一个无法建立护城河的行业，混战或许就是没有选择的选择，悦刻所披露的数据，让人更深刻的理解这一点。

喜欢这篇文章就点这里