一：全球市场规模

1. 全球电子烟市场规模从2014 年的124亿美元增长至2019年的367亿美元，年复合增长率为 24.2%。

2. 根据弗若斯特沙利文，预计未来5年，全球电子烟市场规模将从2019 年的367亿美元增长至2024年的1115亿美元，年复合增长率达 24.9%，其市场份额将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3%。

3. 2020年封闭式电子雾化设备占有55.01%的市场份额，预期2025年将达到73.08%。

4. 根据出厂价按收益划分计算，封闭式电子雾化设备的市场规模由2016年的14.2亿美元增加至2020年42.2亿美元，年复合增长率为31.2%，预计未来将以40.7%的年复合增长率增加至2025年的210.1 亿美元。

5. 开放式电子雾化设备的市场规模则由2016年的15.1亿美元增加至2020年的28.8亿美元， 年复合增长率 17.5 %，预计将以 15.8%的年复合增长率增长至 2025 年的 58.18 亿美元。

6. 根据中烟香港招股书，全球HNB市场规模从2015年的6.6亿美元增长至2018年的99亿美元，年复合增长率为 146.62%，未来将以19.38%的年复合增长率增长至2023 年的 262 亿美元。

7. 美国是电子烟最大的消费市场，2019 年，美国的电子烟消费占全球市场的 57.1%，市场规模从2014年的64亿美元增加至2019年的207亿美元，年复合增长率为 26.5%。

8. 2019年，欧盟包括英国的电子烟市场为73亿美元，年复合增长率为15.1%， 占全球电子烟市场的 19.4%。预计 2019到2024年，美国、欧盟包括英国的电子烟市场规模将分别以年复合增长率 25.5%和23.0%增长至644和207 亿美元。

9. 日本是世界上最大的加热不燃烧烟草制品消费市场，2018 年日本的HNB销售额占到全球销售额的50%。欧洲为HNB的第二大消费市场，约占全球销售额的26%。 中国于 2017 年开始生产加热不燃烧烟草制品但均用于出口，国内目前明文禁售加热不燃烧烟草制品。

二：思摩尔的市场地位

1. $思摩尔国际(06969)$ 是全球雾化科技解决方案的领导者。从收益看，公司是全球最大电子雾化设备制造商，2020 年其市场份额达 18.9%。

2. 2020年，思摩尔单年新增专利申请数量740件，其中发明专利341件，进一步提升其在雾化领域的技术领先优势。截止2020年末，思摩尔累计申请专利2,221 件，其中发明专利 965 件。

3. 2016-2020 年的营业收入增长迅速，营业总收入由 7.23 亿人民币增长至 100.79 亿 人民币，年复合增长率为 93.23%。

4. 2016-2020 年，公司的扣非后归母净利润由 1.04 亿 人民币增长至 34.32 亿人民币，年复合增长率为 139.68%。

5. 尽管受到疫情影响，但公司 2020 年依然实现了收入和利润的正增长，2020 年实 现收入100.79亿元，同比增长 32.37%；实现扣非后归母净利润34.32亿元，同比增长58.1%。

6. 亿纬锂能帮思摩尔国际披露了2021Q1未经审计的调整后净利润12.3亿元，同比增长287.8%。

三：全球监管政策和客户

思摩尔国际的收入分地区来看：美国占比49.46%，欧洲占比15.4%，日本占比3.1%，中国大陆占比27.1%。

美国：

1. 加强未成年人保护：这一点我国已经抄袭完毕了，比如新修订的《未成年人保护法》规定：禁止向未成年人销售烟、酒、彩票或者兑付彩票奖金。烟、酒和彩票经营者应当在显著位置设置不向未成年人销售烟、酒或者彩票的标志；对难以判明是不是未成年人的，应当要求其出示身份证件。

2. 禁售调味烟：这一点我国可能抄，我猜测可能性70%，如果禁口味，那就是现在美国的状况，会影响思摩尔国际的增速，无法抵挡历史的车轮。

3. FDA推出PMTA，申请门槛高： 这一点我认为我国不会抄，原因是由于我国的CFDA没打过烟草局，后面已经没CFDA的事情了。

4. 美国的收入站思摩尔国际的半壁江山，正儿八经的赚外汇好企业，其中PMTA将会让思摩尔与美国客户深度绑定，贸然更换思摩尔，将会面临全面退出美国市场的风险，所以，这半壁江山稳了。

欧盟及英国：

1. 制造商及分销商向成员国提供的数据及通知：这一点不如PMTA门槛高，但是也是个麻烦事，有利于加深欧盟及英国客户的关系加深。

2. 禁止打广告：这一点我国已经抄了，保护未成年人和香烟利益，也让电子烟和公平竞争，为香烟挽一下尊。

3. 包装要印刷健康警告：这一点我相信我国顶多印刷个“吸烟有害健康”，香烟印啥我印啥，至于那些国外的疾病照片，国外电子烟还没开始印，如果我国要印，有请香烟先印。

4. 不得明示、暗示比香烟减害：呵呵。

5. 由于思摩尔美国、欧盟及英国的大客户雷同，都是英美烟草之流，所以这三地共64.86%的收入很稳。

日本：

完全禁止雾化电子烟，大力推广HNB，其中日本烟草是思摩尔的大客户之一，比亚迪进军的是雾化电子烟，对思摩尔的日本HNB业务影响不大。

中国：

正在推进中，目前已知的消息是:

1. 推进电子烟监管法制化：社会主义中国无法外之地，万事万物，都要做到有法可依，有法必依。

2. 符合电子烟产品特性以及当前国际监管的通行做法：抄一下美国、欧盟和英国，比如①加强未成年人保护；②禁售调味烟；③制造商及分销商向烟草局提供的数据及通知；④包装要印刷“吸烟有害健康”；⑤不得明示、暗示比香烟减害。至于为什么不抄袭日本，因为完全禁止电子烟最简单，一道命令即可，不符合“放管服”的自由市场精神，也无需折腾这么久了。

3. 增强电子烟监管效能：这可是我的至爱亲朋兄弟手足啊！得加税！其他大开脑洞的监管就要看上面的想象力了。

4. 电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行：这里是参照执行，参照执行是指按照其原则和精神执行，遵照执行是指完全按照（依照）上级的意见及相关文件规定执行、落实。

5. 国家烟草专卖局来监管：上头已经谈妥了，食药监等局退出，这个场子由烟草局罩了。

四： 比亚迪电子等知名企业入局

1. 曾经遇见过：思摩尔的FEELM陶瓷雾化芯推出后，从来都不是市场唯一，之后陆续有企业推出陶瓷雾化芯，但或因消费体验、产品稳定性、 客户获取困难等种种原因并没有对思摩尔的龙头地位产生实质冲击，思摩尔在陶瓷雾化领域仍保有绝对的份额领先，且市场份额仍逐年提升。

2. 假设思摩尔国际是个碌碌之辈：根据弗若斯特沙利文报告：封闭式电子雾化设备的市场规模由2016年的14.2亿美元增加至2020年42.2亿美元，年复合增长率为31.2%，预计未来将以40.7%的年复合增长率增加至2025年的210.1 亿美元。就算思摩尔是个碌碌之辈，只有行业平均增长，相信未来五年至少也有31.2%-40.7%的复合增长率。

3. 假设思摩尔没啥专利：思摩尔不含陶瓷加热技术的电子雾化设备毛利率仍有33.5%（含有陶瓷雾化芯的雾化设备毛利率50.5%），思摩尔仍然属于一家优秀的企业。

4. 假设打响价格战：目前思摩尔与客户签订的协议多为独供协议，若协议到期后客户贸然更换制造企业很有可能会对产品的畅销程度产生影响，品牌方完全替换供应商是需要冒较大商业风险的。其中欧美客户与思摩尔国际因PMTA深度绑定，更换不易，友商唯一的突破口可能就是监管之前的国内的一众企业，特别是总是首鼠两端的 $雾芯科技(RLX)$ ，不过我相信FEELM既然能帮悦刻崛起，还是有两把刷子的，同样也能帮还有柚子、魔笛等千千万万个电子烟品牌崛起。

5. 这是一个新兴的行业，又是开放的行业，总会有众多资本进入，想要抹平思摩尔的超额收益，但是我相信一个能从千万个电子烟企业中崛起，然后成为绝对龙头，思摩尔绝对不是一个碌碌之辈，虱子多了不痒，债多了不愁，思摩尔也不会因为谁谁进来了，思摩尔就没落了。

6. 此情此景有点像华为进军安防行业，海康威视仍然活的很好，思摩尔国际在我心中是和海康威视一个级别的优秀企业，比亚迪在我心中却不如华为。

7.思摩尔国际的雾化芯业务是苹果还是三星尚未有定论，但是思摩尔的APV已经是公认的苹果，业界南波湾了，我相信无论是苹果还是三星，不会因为小米进来就倒闭，诺基亚现在还活着呢!

六：结语

1. 我仍然预测思摩尔国际的2023净利润大于90亿，对应今天2348亿的市值，市盈率为26倍，现在价格就是合适的买入价格。

2. 电子烟是否是大势所趋，这个信则有，不信则无，能看到这里还未出现不适的，我认为都是信的。

历史是否会重演，让我们拭目以待！