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上周五（6月18日），国家烟草专卖局、国家市场监管总局下发了一份电子烟行业监管的文件，当时我们也是第一时间进行了报道。

文件名字很长，传达意思很简单：严查线下门店卖电子烟给未成年人，并将开启一段为期三个月的重点整治。消息一出，随即引发电子烟行业新一轮震动。然后直接反映在电子烟企业的股价之上。周一早盘，电子烟代工巨头思摩尔开盘大跌，盘中跌超10%。紧接着，美股上市电子烟零售巨头雾芯科技收跌超5%。


电子烟的监管，三个月前才下达了重磅文件，这次又想干什么？很简单，既有现实的打算，又有长远的考虑。
从现实来看，6月1日正式实施的新版《未成年人保护法》中，明确：禁止向未成年人销售电子烟并明确主体责任和处罚措施，其中第五十九条明确规定，学校、幼儿园周边不得设置烟、酒、彩票销售网点。
讽刺的是，在地图软件上搜索电子烟线下门店，发现其中不乏开在学校门口的。甚至距离中学的直线距离不到100米的商店。
电子烟，这次刚好是撞到枪口上了。
从长远来看，这是进一步针对电子烟的销售渠道以及规范化审查。就在三个月前，监管层刚刚加强对电子烟等新型烟草制品的监管。3月22日，中国工信部发布《关于修改（inkMacSystemFont, " helvetica="" neue",="" "pingfang="" sc",="" "hiragino="" sans="" gb",="" "microsoft="" yahei="" ui",="" yahei",="" arial,="" sans-serif;="" letter-spacing:="" 0.544px;"="">中华人民共和国烟草专卖法实施条例）的决定》：

在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
这是电子烟首次拟正式纳入专门法律监管，可谓是一锤定音。
上次爆锤的影响还没有彻底消散，这次又来锤了。国家对于电子烟行业，到底是什么态度？是像某金融借贷行业一样，让其彻底消失于历史的舞台。还是像教育培训、医美行业一般，一通整治？
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说起电子烟管控政策，估计很多人首先会联想到英剧《是，首相》里面，关于香烟的经典对话：



吸烟贡献大量税收和就业，利国利民，所以要打击电子烟？其实这件事，应该拆开来看。
一方面，烟草行业确实占据国家税收的大头，电子烟动了奶酪。单论利润，中国烟草总公司≈中石油+中石化+百度+阿里巴巴+腾讯+工行+中行+农行+建行。2018年，烟草行业交税11556亿。这是什么概念？2018年全国人民上缴的个税，加起来也才1.4万亿。而且不仅仅是这一年如此，而是年年如此。

谁钱多，谁说话就硬。
所以，在当前国家经济正处于转型期的时候，烟草行业巨大的缴税额是绝不能够出现问题的。从这个角度而言，说电子烟动了烟草行业的奶酪，并不为过。所以，整治一下，无可厚非。
但另一方面，实际上，烟草总局对于香烟行业，是在整体上进行宏观把控。电子烟是一个不大不小的潮流，不能阻挡，不如拥抱。电子烟和传统香烟唯一的共同之处，就是都含有尼古丁。但不含烟草和焦油，也不会带来香烟燃烧时的有害物质。
从国际上许多国家和学者的观点来看：电子烟虽然不是完全无害，但危害性比传统香烟更小。所以，不少抽烟但又担心健康问题的烟民，会主动拥抱电子烟。
中国有全球最大的烟民群体，自然也会衍生出最大的电子烟民群体。而且不光国内需要，电子烟已经是一个全球产业。
目前，在全球范围内，电子烟是中国占据绝对优势的领域。中国制造集群早早就占据了电子烟上游产业的绝对优势，深圳更是被称为全球“雾谷”。目前，欧美市场的电子烟已经离不开中国的产业链：电子烟国际贸易的90%由中国提供，共有218个国家从中国采购电子烟，总金额为766亿人民币。
来源：新京报《2020电子烟行业价值报告》
同时，相关产业在国内带动就业超过300万，在出口创汇做出了不小的贡献。可以说，电子烟是少数中国拿的出手的龙头产业之一。表面上，烟草总局对电子烟的手伸得越来越远。实际上，这也相当于是在变相地承认电子烟行业的合法地位。
如果一直不监管，电子烟行业发展，就如同骨鲠在喉。现在开门见山把话说清楚了，这是对于电子烟行业规范。胳膊拧不过大腿，但是胳膊是可以依附大腿，与大腿并存的。至于和中国烟草争利的问题，这个其实很简单，把税率提高就行了。国家并不在意你抽什么烟，只在意你交了多少税。
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既然国家并不想按死这个行业，只是想加强监管，使其更加规范化和标准化。那么整个行业的集中度必然提升，龙头企业的前景更加广阔。美国从2016年开始，加大对电子烟的监管，CR4（前四名）市占率已经达到90%。强监管之后呈现了显著的马太效应，强者恒强。
而中国电子烟行业，无可争议的龙头，无非就是思摩尔国际和悦刻（雾芯科技）。思摩尔国际是全球雾化代工龙头，雾芯科技是国内雾化品牌龙头。这里来分析一下两家公司的优劣高低，看看谁才是真正的龙头。
在电子烟行业中，两者分别扮演着代工厂和品牌商的角色。一般情况下，两者的关系中，品牌商更为强势。最好的例子就是，苹果和富士康。但在思摩尔国际和雾芯科技的合作中，却出现相反的情况。

2019年，思摩尔国际的前五大客户占其总收益的63.0%。分别是日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻和NJOY。RELX悦刻是思摩尔增速最快的客户，但不是比重最大的客户。2019年RELX悦刻占比大概是12%，2020年收入占比大概为20%。
但是反过来，悦刻的情况就大为不同了。2019年、2020年，悦刻向思摩尔国际采购金额占总采购金额的比例分别为72%和79%。相关应付账款占总应付款项的比例分别为69%和83%。

从财务数据上看，悦刻在产业链中并不强势。从技术壁垒上，悦刻更加弱势。悦刻出品的换弹式电子烟中的核心材料——雾化芯，几乎全部来源于思摩尔。雾化器性能对电子烟品质影响很大，且技术壁垒较高。目前，思摩尔国际凭借FEELM雾化技术，在雾化器产业链中形成近乎“垄断”的地位。
不管是从财务数据还是从技术壁垒上来看，悦刻相对于思摩尔都不具备优势。甚至可以说，思摩尔可以没有悦刻，但是悦刻不能没有思摩尔。如果两家非要选一个的话，我认为思摩尔国际才是电子烟行业真正的龙头。


关于这一点，业绩是最好的证明。收入呈现每年翻倍的走势，去年虽然受疫情影响，仍然有30%的提升，增长率仍然相当的高。毛利率一路走高，去年达到52.9%，充分体现了技术优势导致的定价权优势。净利润过去几年更是每年翻n倍，去年增长72%到38.9亿。悬在思摩尔头上唯一的达摩克利斯之剑，只有政策。
但是，从思摩尔的市场份额来看目前国内的市场只占到27%。因此就算中国把电子烟行业全灭了，对思摩尔的影响也是有限的。当然中国哪舍得灭了这么好的出口创汇印钞机，精心呵护都来不及。