图｜躺姐
作为悦刻的忠实用户和小股东，我们很受伤。
尤其，联想到最近中远海控小股东联名提案已经引起了央视的注意和报道，更加受伤。
投资人对上市公司都是真诚且美好的期待，希望公司好，社会好，我们也好。但是，当今天打开悦刻的投资者关系官网，发现之前的季报全部被隐藏，更加激起了我们深究的好奇心。
于是，认真研读了悦刻三个季度的财报后，我们发现事情很蹊跷。12月3日下午，悦刻（NASDAQ:RLX）发布2021年三季度财报，营收环比下降34%，盘前就开始跌，盘后收盘，已跌去16个点，股价创历史新低。
可以看到，悦刻上市以来首次停止增长，官方理由是：1，由于二季度下半段负面的公众形象（比如大家认为电子烟比传统烟更有害）；2，新国标迟迟未定（这里其实还有电子烟管理条例细节也未确认）；3，新冠疫情对销售及渠道存货管理有影响，也就是因为疫情渠道不敢大量备货了。
具体的数据是，2021年三季度实现16.77亿营收，环比下降34%；毛利率为39.1%，二季度为45.1%，下降的原因是存货水平的提高。Non-GAAP净利润是4.53亿人民币，环比下降30.5%。
同时，我们去看了一下二季度的财报（如下图所示），发现二季度营收虽有增长，但增速是下降的，公司给的官方原因如下所示：1.负面的公众形象，2. 新国标没出来，3. 电子烟管理条例细节未披露。这三点共同影响了二季度的营收。最后只是轻描淡写提了一下恶劣天气和新冠疫情影响。
大家品一品当初这个话术，怪媒体宣传，怪政策，简直是在责备公众和政府。这样看来，三季报悦刻IR团队赶紧扭转对外口径，把锅甩给了新冠，也在情理之中。
（悦刻2021年Q2财报截图）
然后再来看一下三季度毛利下降的原因，官方口径：一是销售激励政策导致成本增加；二是存货水平的提高。
（悦刻2021年Q3财报截图）
确实，当我们继续往下翻二季度财报的时候发现，三季度末存货水平（存货/营收）（622,990,000）甚至比二季度末（649,707,000）还高一些。如下所示。
（悦刻2021年Q3财报截图）
（悦刻2021年Q2财报截图）
那么，还是不能确定悦刻毛利下降的原因，销售激励政策我们并不了解具体内容，也许是类似买一赠一促销活动导致成本增加。不过，本身这两个原因就是相悖的，实施了销售激励，存货也没有被很快消耗，问题到底出在了哪里？
再看研发费用。2021年一季报的表述还是正常人能看得懂的节奏，到了二季报和三季报，真的看得一脸懵逼。其实二三季报的表述也没错，只是如果非财务人员理解着实费劲，基本上是把如何制作利润表给大家展示出来了。
如下图所示，可以看到最近三个季度，悦刻的研发费用是逐渐减少的，对于一家快速扩张的消费品企业，这当然是不正常的。尤其，在研发人员的薪资待遇这块，一季度都是增长的，到了二三季度都在下降，不知是有裁员还是有降薪。正常理解，随着企业体量的增大，悦刻这种新型雾化电子和电子烟产品，需要防范上游产业链的威胁，研发人员人数理应增长，人员待遇也没有理由下降。财报披露口径的突变，不仅起不到遮掩的作用，遮掩给投资人留下不真诚的印象。
（悦刻2021年Q1财报截图）
（悦刻2021年Q2财报截图）
（悦刻2021年Q3财报截图）
我们来追溯一下，悦刻二季报时，其业绩大增。创始人汪莹在电话会中回应，截至2021年6月，悦刻已拥有超过15000家品牌店；相比其招股书当时的披露，截至2020年9月，悦刻只有5000多家店，不到一年的时间，翻了2倍，开店速度着实惊人。
那么，疯狂开店的财务数据体现，二季度的存货水平（649,707,000）是一季度(329,123,000)的将近一倍。这个存货水平一直到三季度都没降下来，雪球上也有博主表示，“二季度悦刻疯狂开店压货严重透支三季度业绩，三季度业绩其实算是超预期的。”
同时，财报开篇汪莹有表示，悦刻的经营策略已从渠道网格扩张转换为研发的投入（注意：研发投入实际上是下降的，与实际不符）和经营效率的提升上。当然，这也是侧面的说明，新开的店没能够帮助悦刻消耗库存，是开店出了错还是终端消费者争夺出了错，比如其他品牌柚子、魔笛等电子烟品牌的崛起。我们还不得而知，只能静待市场来验证。
11月26日，修改的《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》明确了电子烟将参照卷烟的有关规定执行。11月30日，《电子烟》国家标准（征求意见稿）（以下简称《电子烟》国标）公开征求意见；12月2日，国家烟草专卖局就《电子烟管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）公开征求意见，其中提到，将建立全国统一的电子烟交易管理平台。
政策让“悦刻们”集体转正，这其实是一件好事，不过有关细节比如，生产、销售电子烟草的许可证，电子烟征税政策等均还不确定。《电子烟》国标针对具体烟油成分的规定，包括尼古丁来源为提取法，而不是化学合成法，雾化物中的烟碱浓度不应高于20mg/g，这将低于大多数市面上在售的烟弹中尼古丁含量。
这一规定虽然还没正式发布，“悦刻们”已经需要加快出清存货了，当然对于烟瘾大的老用户来讲，这规定并非一件好事，因此，老用户没准还喜欢囤尼古丁含量高的烟弹呢。这样分析，存货没准也不难消耗。以及“电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充”，这也是间接承认了悦刻使用封闭烟弹的益处。
总而言之，政策的加速落地，对于坐拥市场份额第一名的悦刻，不算是坏事，业内一致认为是加速行业头部化，致非是短期阵痛，长期利好。但是，悦刻对公众的口径，以及其真实的业绩变化情况，还是应该有一说一，真诚以待，不辜负持股的广大投资人。
毕竟机构很聪明，散户也不傻。
