全网禁售电子烟，电子烟生存之道

1.盈利预测与估值

2.“ODM+自有品牌”双轮驱动，打开公司成长空间

我们认为，随着VAPORESSO自有品牌产品销售持续发力，公司自主品牌业务板块销售占比将越来越大，也将成为公司未来整体业绩增长的主要推动因素。

■麦克韦尔是一家专业从事电子烟（E-cigarette）和开放式电子雾化设备（ Advanced Personal Vaporizer）研发、生产和销售的民营科技创新型公司，目前已发展成为全球最大的电子烟生产企业之一，2015年电子烟全球终端市场占有率超过20%，排名全球第一。公司目前的业务包括ODM和自有品牌两大板块。

预计公司2016年～2017年的营业收入分别为5.3亿元和8.2亿元,实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为0.8亿元、1.2亿元，对应公司目前6300万股本的每股收益分别为1.27元/股和1.9元/股，什么是电子烟，对应公司目前18.3元/股股价的市盈率分别为14.41倍、和9.63倍。考虑到公司良好的成长性，给予公司股票买入评级。（CIS）

3.业绩步入高增长轨道，创新层中的绩优股

尽管从出货量来看，电子大烟仍属于小众市场，但由于售价较高，其市场规模已经非常庞大。据权威数据统计，2015年全球电子大烟市场的实际规模已达到33亿美元，预计2016年的市场容量可达到41亿美元。随着越来越多年轻人的加入，预计全球电子大烟的市场规模仍将保持非常快速的增长态势。

公司目前的业务包括ODM和自有品牌两大板块。其中ODM产品主要包括一次性电子烟、套烟、封闭式电子大烟等；自有品牌业务是公司在2015年四季度推出的VAPORESSO品牌开放式电子大烟产品，从市场表现来看，公司自有品牌业务推出的时间虽然较短，但发展速度非常快，已在大烟市场上占有一席之地。

麦克韦尔是一家专业从事电子烟（E-cigarette）和开放式电子雾化设备（ Advanced Personal Vaporizer）研发、生产和销售的民营科技创新型公司，目前已发展成为全球最大的电子烟生产企业。公司自2006年成立以来，始终致力于电子烟及其核心部件的研发和生产，拥有行业内第一家无尘车间、防静电车间和测试中心，公司在工艺技术、产品品质、研发实力等各方面都代表着行业的最高水准。截至目前，公司共申请中国、美国、欧洲、PCT专利358件，针对每个重要产品均有专利组合进行保护，并在电池技术、IC技术、陶瓷发热体技术、无棉雾化器技术等各项核心技术领域形成了优势。

■受公共场所禁烟令日趋严格、民众健康意识增强、以及电子烟技术进步等因素的影响，预计未来电子烟替代传统烟是大势所趋。据富国银行预测，电子烟市场在下一个10年（到2025年）将超过传统香烟。

受公共场所禁烟令日趋严格、民众健康意识增强、以及电子烟技术进步等因素的影响，电子烟的发展和普及速度非常快。近年来，电子烟在全球掀起了一股蒸汽文化潮流，据不完全统计，2015年全球电子烟市场规模达70亿美元，其中美国市场占比50%左右，是全球最大的电子烟市场。除美国及欧洲外，包括俄罗斯、马来西亚等国家在内的新兴市场电子烟销售增长势头迅猛，有望成为全球电子烟市场整体增长的重要推动力量。据Technavios市场研究分析师预测，美国电子烟市场在2015-2019年内将以大约33%的复合年增长率发展，烟民不断增强的戒烟意愿是电子烟市场增长的主要驱动力；而富国银行则继续坚信电子烟市场在下一个10年（到2025年）将超过传统香烟。

4.1 ODM板块市场份额全球第一，成长空间依然巨大

从股权结构看，创业板上市公司亿纬锂能（300014）是公司的控股股东，持股比例为47.71%。由于亿纬锂能可生产电子烟用锂离子的电芯，公司与大股东亿纬锂能在业务上有良好的协同效应。另外由于控股股东为上市公司，且公司的财务业绩要纳入上市公司并表，因此麦克韦尔在治理结构、管理体制和财务核算的规范性方面完全按照上市公司标准执行，这也是公司相比大部分新三板企业的一大优势。

随着Altria、JTI、英国帝国烟草公司、中国烟草总公司等全球各大烟草公司纷纷介入电子烟行业，电子烟正在改变整个烟草市场的格局，预计大型烟草公司将成为推动电子烟未来发展的主要驱动力量。由于麦克韦尔ODM业务的客户大部分都是全球排名靠前的烟草公司，这样的客户结构将非常有利于公司业务的持续发展。

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得益于公司市场开拓力度的不断加大，麦克韦尔近几年的经营业绩快速增长。公司2013年～2015年的营业收入分别为1.74亿元、2.69亿元和2.94亿元，近两年年复合增长率接近30%；实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为-20389万元,扣非后的利润是3168万元（股权支付的账务处理导致）、3743万元和3805万元，增幅明显。凭借良好的业绩表现，麦克韦尔符合标准一的身份进入了创新层，并成为新三板创新层中业绩最好的企业之一。

4.2 自有品牌强势推出，市场表现超预期

我们认为，尽管在ODM领域公司已经做到出货量全球第一，但仍有巨大的成长空间。一方面，公司即将推出的新一代的陶瓷发热体电子烟较传统电子烟在技术和成本上有着明显的优势，深受客户认可，市场上目前还没有能够与之抗衡的产品，预计公司的市场占有率还将持续提升；另一方面，电子烟替代传统香烟速度加快及普及率的提升，都能够对公司ODM业务的增长提供有效支撑。

中国是目前世界最大的电子烟生产国，全球90%的电子烟都来自中国，但中国的电子烟市场还处于起步阶段。据统计，中国十的吸烟人口约为3.5亿，烟民数量是美国的6～7倍，但目前电子烟在我国的普及率还远低于欧美等国，仅占全球电子烟市场的5%左右。据世界卫生组织上一年的调查数据显示，每一天都有1.34万中国人因为吸烟死去。随着传统香烟严重损害人类的健康的观念深入人心，具备健康和安全特性的电子烟预计很快将在中国崛起。

中国目前的烟草市场在1.3万亿元以上，如果按富国银行预测电子烟将2025年超过传统卷烟替代进程测算，电子烟烟油品牌排行，中国电子烟2025年后的市场规模可能达到6500亿元。即使保守一点按20%的替代率计算，国内电子烟市场也将达到2600亿元，是一个巨大的市场宝藏。

2.2中国电子烟市场潜力大，万亿市场待开启

1.公司概况：全球最大的电子烟生产企业

开放式电子大烟是近两三年才发展起来的市场。由于开放式电子大烟不仅能和电子小烟一样具有替代传统香烟的功能，还能以其炫酷的外形获得越来越多的追求时尚年轻人的青睐。相比电子小烟的消费者，开放式电子大烟的消费人群对价格并不敏感，他们最看重的是其炫酷的外观和DIY过程中带来的乐趣，因此，开放式电子大烟产品售价普遍较高，一般在几十美元到数千美元之间。

■基于以下理由，我们非常看好麦克韦尔未来业绩的增长。第一，在ODM领域，公司是出货量排名全球第一的电子烟厂商，随着电子烟替代传统卷烟的进程加快，市场增长空间非常广阔，而麦克韦尔有望成为最大的受益者之一；第二，麦克韦尔已将自主研发的具有革命性意义的陶瓷雾化芯技术应用到了电子烟产品，这将使得公司在相当长的一段时期内获得技术垄断优势，有助公司市场占有率快速提升；第三，公司自主品牌的开放式电子大烟产品一推向市场就获得了超预期的市场反应，而电子大烟市场又处于快速增长轨道，凭借强大的技术实力和市场开拓能力，预计麦克韦尔的Vaporesso品牌将发展为全球主流开放式电子大烟品牌，成为推动公司跨越式增长的主要因素。

2.1电子烟替代传统卷烟是大势所趋

电子烟是一种模仿传统卷烟的电子产品，由电芯、微电脑操控回路与程序控制、雾化器与烟弹所组成，有着与卷烟相近的烟雾、味道和感觉，它通过雾化等手段，将烟油变成蒸汽后供用户吸食。电子烟的核心原理是将烟油雾化，而烟油里面添加的成份都是经过科学分析的已知成份，将绝大部分有害成份排除在外，因此电子烟不仅一定程度上解决了烟瘾问题，又省去了烟草燃烧过程中产生的烟油、一氧化碳等有害物质，因此对身体的危害比普通香烟小得多。

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分析收入结构，公司套烟、一次性电子烟和雾化器等ODM产品仍是公司目前主要的收入来源，2015年分别实现营业收入9670万元、8853万元和4768万元，合计占当年总营业收入的比重约为79%。ODM板块销售占比过高的主要原因是公司VAPORESSO自有品牌开放式电子雾化设备产品在2015年第四季度才推向市场，虽然刚面向市场2～3个月就实现了3195万元的销售额，体现了良好的成长势头，但由于时间太短，仍不能对原有业务格局产生较大影响。

决定电子烟普及程度的最主要的因素包括安全健康、口感和经济性等。从安全健康的角度看，电子烟对身体的有害物质仅为普通卷烟的1%左右，显然安全健康程度更高；从口感的角度讲，目前市面上大部分电子烟的口感和传统卷烟口感的接近程度大概在70%左右，麦克韦尔新研发的陶瓷发热器电子烟与传统卷烟口感的接近程度已超过80%，有研究认为，如果电子烟与传统卷烟口感的接近程度超过90%，将会像数码相机替代传统相机一样全面替代传统卷烟；从经济性方面考虑，一次性电子烟的消费成本和普通卷烟相近，但套烟（可充电和更换核心部件）的消费成本更低。

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为进一步增强公司的盈利能力、抗风险能力和综合竞争实力，麦克韦尔于2015年第四季度推出了自有品牌（VAPORESSO）的开放式电子雾化设备（主要是开放式电子大烟产品），并通过独立的VAPE STORE(大烟店)和网店渠道进行销售。依托明显的核心技术优势，公司自有品牌的开放式电子大烟产品推出市场仅2～3个月便实现了3000多万元的销售，市场表现超出预期。

■预计公司2016年～2017年的营业收入分别为5.3亿元和8.2亿元,实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为0.8亿元、1.2亿元，对应公司目前6300万股本的每股收益分别为1.27元/股和1.9元/股，对应公司目前18.3元/股股价的市盈率分别为14.41倍、和9.63倍。考虑到公司良好的成长性，给予公司股票买入评级。

ODM是麦克韦尔的传统强势业务，也是公司目前主要业绩的来源。公司自成立以来就为欧美大型烟草公司和品牌运营商提供适销对路的电子烟，不断向市场推出高品质、多元化的产品。由于公司拥有雄厚的技术研发实力和优秀的生产运营能力，在行业内已经成为高质量电子香烟生产商的代名词，ODM客户主要为全球知名的烟草品牌商，涵盖了全球前五大烟草品牌。凭借强大的市场开拓能力和稳定的客户结构，麦克韦尔在电子烟全球终端市场占有率超过20%，排名全球第一。

2.长期看好电子烟行业成长前景

麦克韦尔旗下自有品牌Vaporesso以开放式电子大烟为主，是公司多年来技术研发成果的结晶，无论是品质还是技术都处于行业领先地位，结合国际化的设计理念，旨在向全球消费者提供创新的产品和体验。公司成功将新的发热体加热技术和温度控制技术运用到Vaporesso品牌产品上，运用革命性的 CCELL陶瓷雾化芯技术平台，在第一代Target Kit手枪套装取得巨大成功的基础上，进一步升级陶瓷雾化芯技术，悦刻电子烟注油，运用于最新推出的第二代Target Pro手枪升级套装以及针对发烧友的Giant Dual雾化器超大3发陶瓷雾化芯以及符合欧盟最新安规TPD的Guardian雾化器的小型雾化芯。截至目前，Vaporesso品牌的主要产品包括Target Pro套装、Target Mini套装、GIANT DUAL雾化器、NALU RDA、GUARDIAN家族，满足不同用户的需求。