“电子烟龙头”悦刻的四大命门

　　如《今日简史》所言，“后工业时代的人正在向神进化，人类的终极目的是让自己过得更幸福、更长寿。”

　　当刚需得到满足，如何在消费者精神层面做文章，已经成为这个时代新老资本角逐的核心。

　　自命“时尚、愉悦、健康、无瘾、无害”的电子烟行业，就是后工业时代人们向“神”迈进的一个通道，或许也是基于此等认同，资本市场对它们慷慨无比。

　　成立仅3年的悦刻电子烟，两周前在美股完成上市，股票名为雾芯科技(NYSE:RLX)，上市后市值一度高达3500亿人民币，NON-GAAP市盈率一度超过1000倍。

　　可谓时也运也。

　　悦刻出生于2018年，正逢电子烟行业内部的一轮产品迭代期（市场由大烟转向小烟），原本服务于海外大烟市场的深圳电子烟代工厂，出现大量产能闲置，而JUUL彻底引爆小烟潮流并激活国内市场，这是它生逢其时。

　　2019年11月的电子烟线上禁售令，2020年上半年疫情对线下零售业的冲击，使得小烟市场的玩家出现大规模出清的情况，悦刻依靠强力的资本支持（融资额超过行业2-10位的总和），实现市占率和品牌认知度的逆势扩张，如今已是国内电子烟行业一枝独秀的存在，这是它的运。

　　但，悦刻的命门其实并不在自己手中，哪怕它已经在品牌商阵营中做到了近乎极致，然而“掌握核心科技的供应商、不稳定的渠道、势在必行的税收调整、巨头入场的达摩克利斯之剑”都将是其未来发展的掣肘，其目前引爆资本市场的“高毛利、大潜力”也如同建立在沙丘上的高楼，环境的变化可能会引发坍塌。

　　01 掌握核心科技的代工厂

　　由于早期电子烟市场在海外的快速发展，国内的电子烟代工厂依靠来自美国和日韩地区的代工订单，积累了丰富的技术经验和完善的产品供应链。

　　

　　图1：电子烟产业链，来源：前瞻研究员、创亚咨询、华创证券

　　代工厂的上游对接着原料供应商，包括烟油、雾化器、配套电子元件组等，实现了电子烟原材料的产业细分，代工厂以ODM/OEM模式为下游品牌商们提供一体化品牌设计和产品供应服务。

　　2018年，电子烟品牌能在短时间内集中轰炸市场，背后就是代工模式的盛行，新创品牌可以依靠代工模式节省成本，缩短产品研发周期，进而快速入局消费市场，这里面包括悦刻（RELX）、柚子（YOOZ）、魔笛（MOTI）、伯德（BOULDER）等。

　　但是，长期依靠代工模式很可能使得品牌商受限于代工厂商的产能供应，核心技术的缺失也丧失了进一步议价话语权。

　　尽管悦刻现阶段的市场份额颇高（2020年前9月，悦刻占小烟市场份额分别为62.6％），但在产能上和技术上，悦刻还是希望能够深度绑定其主要合作代工厂思摩尔国际（2020年前9月，悦刻产品采购的近80%来自于思摩尔国际）。

　　其实，代工厂不止思摩尔国际一家，还有合元、卓力能、蜂窝等等。为什么悦刻要把鸡蛋都放在思摩尔国际一个篮子里？关键就在于技术，并由此带来的市场销量情况。

　　如今影响电子烟销量的关键因素取决于雾化技术，而烟油的调配和尼古丁浓度的产品供给几乎是无差别的。思摩尔国际的核心竞争力在于其陶瓷芯发热，这项名为“FEELM”的金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术已申请中国及国外专利超过1600项，其中700多项专利已获授权。

　　采用FEELM技术的电子烟产品能够显著提升市场销量，以2018年世界第五大电子烟公司NJOY为例，在导入FEELM陶瓷雾化芯之后，该年NJOY的采购额较2017年提升了7倍多。

　　

　　图2：NJOY历年采购额，来源：中信证券研究部

　　而在悦刻的一代至五代产品中（五代今年一月份刚上市），采用思摩尔国际FEELM技术的第一代和第四代产品销量最好，两者总共占到了80%的出货量；反观悦刻自己尝试的第二代和第三代产品，市场接受度不佳，并且二代产品还存在漏油严重的现象。

　　所以在产品力和市场反馈的实际效果来看，悦刻严重依赖思摩尔国际。并且思摩尔国际的FEELM技术优势要领先同行2-3年，现在已经做到了使用一代、储备一代、研发一代。

　　目前在思摩尔国际的客户中，前五大客户分别是：美国第二大品牌商VUSE、第三大品牌商NJOY和第五大品牌商Logic（这三家2019年分别占据美国市场约23%/6%/2%的份额）、悦刻、全球重要的电子烟经销商Jupiter Research，五家在2019年思摩尔国际的总计收入占比超过60%，其中NJOY的占比为16%左右。

　　

　　图3：思摩尔国际前五大客户占比，来源：网络

　　这意味着现阶段：思摩尔国际是悦刻的主要供应商，但悦刻是思摩尔国际的小客户，思摩尔国际拥有更大的议价权。

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　　而除了代工业务之外，思摩尔国际也在尝试建立自有大烟品牌（如“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等），但目前对于悦刻等小烟市场玩家而言，还属于错位竞争的试水状态，但并不排除思摩尔国际未来将进入小烟市场的可能性，一旦代工龙头杀入市场，技术和产能都将向自有品牌倾斜，对于悦刻将是灰犀牛般的存在。

　　值得一提的是，电子烟的安全问题一直是社会各界所热议的话题，以品牌商的角度看，最能证明自身安全性的一步可能就是获得美国FDA的PMTA监管认证，此认证除了具备安全背书之外，还是品牌商进入美国市场的敲门砖（美国电子烟市场占全球市场近50%）。

　　但是品牌商申请PMTA需要得到代工环节的密切协助，包括提供数据、研发等大量支持，并接受FDA官员的实地审查。而一旦申请通过，便意味着品牌商几乎不会更换代工厂（申请过程需数年、投入上亿美元）。

　　所以，在品牌商在不断壮大的进程中，PMTA基本是绕不开的环节，目前在国内诸多品牌商中，PMTA监管认证进度最快的是伯德，其已于2021年1月进入PMTA实质性科学审查阶段，包括3款硬件以及6款烟油都已经通过了第二轮审核。而悦刻最早也将在2021年底向FDA正式提交PMTA申请。

　　实际上，一谈到品牌商和代工厂的关系，大家可能会马上联想到苹果手机和富士康之间的主仆关系。

　　但在电子烟领域，这一关系很可能将反转过来，根据悦刻IPO招股书中披露的，其营业成本中超过97%的占比为产品采购。这意味着确定性最强、最稳赚的，其实是代工厂。

　　02 难以握稳的渠道

　　悦刻IPO招股书中披露，截至2020年9月30日，其已与110个授权分销商合作，向覆盖全国250多个城市的5000多个专营店和10万多个零售商店提供产品。值得一提的是，截至2020年末，悦刻的专营店已经达到一万家。

　　不过，据前悦刻负责全国销售业务的人士表示，悦刻在IPO中披露的5000多家专营店是持续续约的，如果把已经解约的专营店也一并计入的话，这个数字是1.5万家左右，意味着存在66%的专营店解约率。