新烟时代会到来吗
市场的目光兜兜转转，又吃上回头草了。六月中，四川中烟在成都的加热不燃烧产品线下体验店开业，七月初，号称“电子烟第一股”的思摩尔国际在港交所挂牌上市，这两把火再次切切实实地烧着了资本对电子烟概念的热情。 电子烟上次大火，也不过是在两年前。当初的行情，让如今已改头换面成为思摩尔国际，当时还被称作麦克韦尔的一家年轻深圳公司成为了第一支新三板十倍股。在市场最疯狂的时候，随便一个做电子烟的公司都可以获得百万到上亿的风投，市面上最多有6000多个电子烟的品牌。 眼热的创业者们蜂拥而上，做手机的老罗也急忙来赶潮流，然而随后就是19年政策趋紧，不正规的电子烟被提上315晚会点名批评，雾化型电子烟被禁止在网上售卖，更不允许对未成年人销售。电子烟概念开始沉寂。 这次市场冷饭热炒，不外是挖出了新题材。两年前炒的是蒸汽式雾化电子烟，现在追捧的则是加热不燃烧电子烟（HNB）。中烟的线下体验店和近日IQOS（一种加热不燃烧产品）通过了FDA作为改良风险烟草产品(MRTP)进行销售的审核(意味着可以宣传其可减少有害化学物质的危害)，都使得市场对电子烟行业产生了新的期待。 众所周知，烟草是一个成熟的、传统垄断力量强大的行业。全球传统烟草市场基本划分为国内市场以及除中国外的国际市场两大空间。国内市场由中国烟草集团垄断，国内流通的各大知名品牌如利群、中华等实际上均出自同一公司，国际市场则由菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌等四大巨头所控制。 我国烟民数量数世界之最，2019年卷烟消费占据了全球超过40%的市场份额，而中国中烟则依靠专卖制度占据了国内市场98%的份额，有着印钞机般的赚钱速度。如果非要把中烟和市场上的企业做比较，其每年的利润大致要四个“宇宙第一行”工商银行或是20个阿里巴巴才能赶得上。 不过，中烟公司的外销市场一直很难打开。2018年，中国烟叶类产品的出口额为6.58亿美元，卷烟出口额为13亿美元，所占全球市场比重仅5.8%和5.4%，和四大国际巨头各家占到的10%-30%相比显得有点微不足道，且最终消费者都以华人为主。 近年由于国内控烟措施的实行，卷烟销量自2015年开始进入下行通道。曾经中烟公司总公司的利税增速常年保持两位数，大幅跑赢发展目标，为全国财政的贡献高达6%-10%。如今在国内烟草消费承压的环境下，中烟公司日渐重视国际市场。 只是，国际四大巨头在海外盘踞多年，竞争格局早已固化，中烟公司在渠道拓展方面势必困难重重。唯有将眼光看向近年发展势头强劲、天下之争尚未定局的新型烟草才有可能打开新局面。 根据2019年世界烟草发展报告，全球卷烟销售额约5000亿美元（不含中国），同比增长约3%，而新型烟草产品（包括蒸汽式电子烟和HNB，含中国）销售额估算为365.9亿美元，同比增长达20%以上。其中， 蒸汽式电子烟 产品销售额约194.6亿美元，同比增长约25%；HNB产品销售额171.3亿美元，同比增长约45%。预期未来蒸汽式电子烟的市占率将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3%，而同期HNB的市占率将由0.7%增加至2.7%。 作为烟草行业研发的新焦点，新兴烟草（蒸汽式电子烟和HNB）被视为传统烟草制品的理想替代物。目前全球新型烟草渗透率最高的是以IQOS为代表的加热不燃烧烟和以JUUL为代表的封闭式蒸汽烟，两者都是菲莫国际旗下的产品。蒸汽雾化电子烟是将具有烟草香味的溶液通过加热雾化成烟雾状，通过在烟油中添加烟碱、尼古丁模仿传统卷烟的口感；而加热不燃烧制品的原理是将烟草加热到比燃烧香烟低的温度，令烟草能释放含尼古丁和其他化学物质的气体，同时又不产生烟雾或烟灰以达到减少有害化学气体成分的效果。 国内的HNB企业由中烟集团打头，先就近下手，希望能够开拓亚洲市场。四川中烟2017年推出的宽窄功夫+子弹头系列在韩国上市，2019年出口至日本；云南中烟2018年推出的webacco+MC系列在韩国上市；广东中烟、湖北中烟在同年分别推出的MU+ING系列和MOK+CCO也已分别在老挝和韩国上市。除中烟以外，一批民营企业也在抢跑赛道，加紧研发自己的HNB产品，代表有康柏特的NBT、烟蛙科技的QOQ等。 蒸汽式电子烟则更加百花齐放，毕竟2018-2019年涌现出那么多的创业企业。一个可能不算冷的知识是，世界上第一个取得蒸汽式电子烟发明专利的也是中国人。目前国内市场上比较活跃的品牌有RELX悦刻、FLOW福禄、YOOZ柚子、MOTI魔笛等，部分产品也远销马来西亚、菲律宾、美国等海外市场。 美国是蒸汽式电子烟销售额最高的市场，2018年销售额为56亿美元，同比增长20.5%，其成年人总体电子烟使用率为3.2%，其次是英国市场，销售额为24.3亿美元，同比增长36.6%。欧盟地区的意大利、德国、法国等也是电子烟消费大国。日本则是HNB制品最大的市场，2018年销售额约55.4亿美元，同比增长8.5%；第二是韩国，2018年销售额约21.2亿美元。这两个国家中，估计也有不少中国代购的贡献。 中国是电子烟生产和香烟消耗第一大国，但新型烟草市场却尚未成型，电子烟渗透率仅为0.6%，对应烟具市场规模8.4亿元，烟弹市场规模为128.1亿元。以吸烟人口为基数，若未来渗透率分别达到为2%、5%和10%时，VAPE烟弹年市场规模测算分别为256亿元、641亿元和1281亿元；烟具年市场规模测算分别为17亿元、42亿元和84亿元；HNB烟弹年市场规模测算分别为319亿元、798亿元和1597亿元；烟具年市场规模测算分别为32亿元、79亿元和158亿元。 新型烟草能够有效减少危害，满足对健康的追求，同时，产品外观更加新颖，富有时尚感。健康和潮流驱动新型烟草行业加速提升，目前来看最大的拦路虎也是最大的不确定因素便是政策导向。 随着新型烟草产品的渗透率及普及度逐渐提高，世界各国针对新型烟草产品的政策相继出台，对于新型烟草产品的监管措施也逐渐明晰。按照各国对新型烟草的属性定位及是否禁止销售和使用的差异，可将新型烟草的监管方式分为以下五类：视为烟草制品进行监管、视为医药产品进行监管、视为普通消费品进行监管、禁止销售、禁止销售和使用。已出电子烟监管法规的国家或地区中，将电子烟视为烟草制品进行监管，或者禁止含尼古丁电子烟销售的占大多数。 以美国为例，FDA要求所有新型烟草产品上市销售前都要经过PMTA审核，一般审核周期长达2年，耗资2000万美元。另外，由于美国青少年中使用电子烟的比例高得实在有些异常（高中生使用比例超过30%），去年年底特朗普签署法令将购买烟草产品的最低年龄由18岁提高到了21岁。 日本对于电子烟和HNB产品则分开监管，对于蒸汽型电子烟的监管极为严格，禁止未经许可在液体中添加尼古丁，对于含有尼古丁的蒸汽型电子烟的进口、销售、制造、广告等需要申请并取得相应的许可，目前日本市场暂无获批的含尼古丁蒸汽电子烟。而HNB产品却不受到监管，这也使其迅速成长为世界上最大的HNB市场。 总体来看，各国对电子烟的监管政策趋严，但也有一些国家和地区对于电子烟的推广呈正面态度。2020年3月5日，在英国政府官网上，英格兰公共健康局发布了一篇名为《有关电子烟的8大真相》的文章，系统性地讲解了电子烟帮助戒烟的思路。官方的正面态度极大地帮助了电子烟在英国的推广。在英国有960万尼古丁摄入者中，600万人只抽卷烟，260万人只抽电子烟，有100万人同时使用卷烟和电子烟。电子烟的渗透率在英国高达37.5%，远高于任何一个国家。 中国目前禁止HNB在国内销售，对蒸汽式电子烟只禁止网上销售及宣传，线下仍按普通消费品进行管理。今年5月两会期间，有人大代表提议随着电子烟逐渐成为危害公共健康和污染环境的新源头,中国应逐步禁止生产和销售电子烟。如若如此，电子烟在市场上扇起的火不知是不是很快又会被消灭，毕竟19年时也是一纸令下，留下了一地鸡毛。 新型烟草以减害为初衷。当前FDA已经认可了IQOS产品的减害效果。以美国为标杆，HNB产品或许能在各国逐渐打开市场，届时产业链有望迎来新一轮增长。 电子烟产业链包含上游原材料企业、中游电子烟设计制造企业以及下游的销售企业。以蒸汽电子烟为例来具体说明： 1）上游原材料：主要包括电池组件、雾化器及烟油。相关上市公司中，亿纬锂能为全球电子烟电池供应商，思摩尔为陶瓷雾化器龙头企业，国际电子烟龙头JUUL及国内电子烟悦刻、福禄、柚子等均为其下游客户。烟油方面已形成较为独立完整的产业链，其中华宝股份、波顿公司主要涉及烟用香精的生产。 2）中游设计制造：制造企业以ODM、OEM模式参与中游设计制造。电子烟知名品牌方有JUUL、悦刻、魔笛、柚子等，部分负责产品设计；制造企业思摩尔在进行雾化器生产的同时也拥有自有电子烟品牌，艾维普斯从事智能电子烟套装及配件生产，集电子烟研发、生产、销售于一体，东风股份通过参股公司进行电子烟研发。 3）下游销售企业：流通渠道经由代理商、贸易公司以及经销商，交由零售商，最终由消费者购买。目前由于线上渠道被取缔，零售商只以线下渠道为主。线下渠道包括体验店、线下俱乐部、电子烟门店、烟草产品店等。 尽管国内电子烟消费量只占全球的5%左右，但在蒸汽式电子烟制造领域，中国已经主导了全球95%的制造业份额。由于蒸汽式电子烟不属于烟草专卖范畴，参与的民营企业较多。而在HNB领域，目前JTI的Ploom、PMI的IQOS的供应链也都已经开始中国化，因烟草专卖局管制和技术门槛较高，主要玩家为各大中烟公司。未来随着国内监管放开和HNB产品的快速推广，供应链中国化进程可能将进一步加快。 从商业模式来讲，电子烟毫无疑问是门好生意，高频、高需、烟弹配烟具的打法简直可以跟巴菲特最爱的吉列剃须刀模式媲美。但和吉列剃须刀不同是，电子烟产业暗藏着汹涌的利益争夺，受政策因素的影响极大。国内电子烟政策已经多次跳票，目前仍无明确时间表。但反正别家碗里有饭吃，就先给别家打工也能养活一大帮人，至于自己抽不抽得上，还是要看脸色行事。 风险提示： 市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。
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